高端 智 造风口之下，不少硬科技细分赛道的龙头企业乘势冲击 IPO。比如锡膏印刷机行业的东莞市凯格精机股份有限公司（简称 凯格精机 ）。2021 年 9 月 23 日，凯格精机创业板上会首发获通过；2022 年 6 月 15 日，凯格精机创业板 IPO 注册获证监会同意，距上市仅一步之遥。
公开资料显示，凯格精机成立于 2005 年，公司主要从事自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务，曾入选第二批国家专精特新 小巨人 企业名单。公司主营产品包括锡膏印刷设备、LED 封装设备、点胶设备及柔性自动化设备。截止 2022 年 3 月，邱国良、彭小云夫妇合计控制公司 90.35% 的表决权，二人系公司的控股股东、实际控制人。
凯格精机原本是日本锡膏印刷机的代理商和售后维修服务商，后为日本厂商代工生产锡膏印刷机。台湾企业进入印刷机生产行业、打响价格战后，日本厂商策略性退出锡膏印刷机业务。凯格精机抓住机会，成为当时 国产替代 的受益方，承接了多数日本厂商撤出的市场。
尽管过关斩将即将踏上创业板征程，但凯格精机仍有不少 难言之隐 ：单一业务依赖、行业前景不及预期、研发费用率低于同业的成长性风险质疑，客户粘性差的稳健性考量，IPO 前突击入股的利益输送嫌疑，销售总监行贿的内控质疑……
虽然增长较为强悍，但净利润高增的背后是各项补贴，盈利质量有待考量。公司属于高新技术企业，报告期内公司均按 15% 的高新技术企业所得税优惠税率计缴企业所得税，同时还享有研发费用加计扣除、软件产品增值税即征即退等优惠政策。报告期内公司享受的以上税收优惠占当期利润总额的比例分别为 30.27%、28.23% 和 27.90%。
聚焦业务，报告期内，作为起家业务的锡膏印刷设备收入占比分别达到 80.68%、81.25%、82.73%。如此单一且大比重的业务依赖，无疑存在一定的结构性风险。
那么其他业务能否快速增长、为凯格精机的发展提供扛鼎之力呢？对比之下，点胶设备、柔性自动化设备及 LED 封装设备是凯格精机的新业务，营收占比均低于 10%。前景亦不甚明朗，要么该市场增长停滞、空间缩小、产能过剩，如 LED 封装设备；要么该行业中有已经处于领先地位的强劲对手，如点胶设备、柔性自动化设备。在万点研究看来，竞争激烈、赛道天花板低，短期内凯格精机的新业务难以看到突围可能。
在万点研究看来，由于5G通信行业发展不及预期，汽车消费电子亦随汽车销量下滑，凯格精机主业锡膏印刷设备的前景不容乐观。并非过度担忧，2022 年 2 月，同为 5G 产业链企业的东山精密便鉴于 5G 通信发展瓶颈，拟将 无线模块生产建设项目 变更为 新能源柔性线路板及其装配项目 。
当然，打铁还需自身硬，发展后劲如何，研发强度无非是重要考量。事实上，虽强调高新技术身份，但凯格精机在关键的研发层面，亦因低于行业平均水平而受到诟病。报告期各期，公司研发费用为 3550.55 万元、3944.26 万元和 5427.26 万元，研发投入占营业收入的比例为 6.89%、6.63% 和 6.81%，对比之下同期同行业可比公司研发费用率平均值为 9.40%、7.28%、8.90%。
成长性单一、研发强度落后的阴影之外，凯格精机大客户的激烈变化也分外引人关注。
从 2018 年 ~2021 年，除富士康之外，凯格精机的大客户走马灯式的轮换更迭，令人眼花缭乱。梳理之